华创宏观英美两国四季度GDP点评：库存与净出口超预期走强 经济“隐藏”动能尚未全面共振

持一致一致在短期内5.5%，前值上修至2.3%；下同+5.5%，稍低在短期内+5.3%。分项来看，个人消费者财政支出环比腰年叛将+3.3%，在短期内+4.9%，前值+2%；个人财产除此以外资环比腰年叛将+32%，急剧的大出在短期内+1%，前值+12.4%；但政府财政支出环比腰年叛将-2.9%，在短期内+1%，前值+0.9%；除此以外销环比腰年叛将+24.5%，前值-5.3%。个人财产除此以外资是四首集度GDP的主要拉出项，而个人财产消费者与但政府财政支出原则上强于于在短期内。具体来看：

个人财产除此以外资：存货减慢大的大在短期内，贡献Q4 GDP工业产值的分之一70%。个人财产除此以外资分项对GDP环比拉出叛将为+5.2%，较前值（2.1%）急剧提高3.1个估，贡献了Q4 GDP环比工业产值的近80%。个人财产存货是主要拉出项，对GDP环比拉出叛将为+4.9%，较前值急剧提高2.7个估，同时从最小值来看，存货分项最小值在紧接著三个首集度为输后才对，Q4理论上修存货已有进展。另除此以外，Q4互换除此以外资也难免调低，对GDP环比拉出叛将为+0.25%，较前值（-0.2%）急剧提高0.45个估，其之中自建筑、装置、著作权、层高除此以外资对GDP的环比拉出叛将大致相同-0.3%/+0.05%/+0.53%/-0.03%，较前值分别-0.2/+0.15/+0.03/+0.37个估，除自建筑除此以外资除此以外，相当多互换除此以外资消失难免改善，引人注意是层高除此以外资调低渐进尤为突出。

个人财产消费者：耐用品紧接著难免改善，非典对长途跋涉特别消费者的挤压难免显现出。个人财产消费者分项对GDP环比拉出叛将为2.25%，较前值（+1.4%）急剧提高0.85个估。其之中耐用品消费者Q4引人注意是在难免改善，对GDP环比拉出叛将由输才对，的大越0.14%，前值-2.5%，主要由轿车消费者与影音货品消费者的难免改善近年来。不过Q4非典紧接著挤压下，服装鞋袜等与长途跋涉特别的非耐用品消费者、食宿服务于等服务于消费者减慢消失下跌，造成了非耐用品、服务于消费者对GDP环比拉出叛将分别下调低-0.02%/+2.1%，较前值下跌0.3/1.5个估。

但政府财政支出：以前但政府教育财政支出与联邦但政府国防工业财政支出急剧下跌，但政府财政支出促使下跌。但政府财政支出分项对GDP环比拉出叛将为-0.5%，较前值（0.2%）下跌0.7个估。其之中国防工业财政支出、两州及以前但政府财政支出对GDP环比拉出叛将大致相同-0.2%/-0.24%，较前值下跌0.2/0.8个估。以前但政府财政支出的下跌主要来自教育业财政支出的减强于，随着Q3开学首集结束，以前但政府教育受雇薪资与教育除此以外资工业产值减慢，为主要连带各种因素。

净除此以外销：Q4除此以外销颇高而除此以外销减强于，净除此以外销对宏观经济的贡献的大在短期内回头强。Q4除此以外销与除此以外销对GDP环比拉出叛将大致相同+2.4%/-2.4%，前值为-0.6%/-0.7%，除此以外销颇高而除此以外销减强于。报关形态之中，货品除此以外销与除此以外销对GDP环比拉出叛将分别+1.7%/-2.1%，前值-0.4%/0%，或反映American国内受益缺口难免缩窄。

二 宏观经济七大“伪装”动量修整庞加莱？

在《消费者下跌与“缺芯”下的American宏观经济——American三首集度GDP点评》，我们指出2022年American宏观经济减慢普遍存在七大“伪装”动量，分别是：之中小企业理论上存货的修托仍将延续；房房地产公司业除此以外资或将急剧提高；轿车产业碱基随着自给自足短缺解决办法大大降低将修整；当地政府差额资本有望之上耐用品消费者延续偏强。那么在此之前来看，宏观经济七大“伪装”动量修整庞加莱？

综合性来看，在此之前存货与房地产公司业除此以外资的潜在动量已在拘押步骤之中，其之中存货除此以外资期望仍有促使回头强的三维空间，但房地产公司业除此以外资“付钱、自建、托、炼”四维度测试方法原则上指向先前三维空间或受限。轿车产业碱基Q4对宏观经济减慢仍为对人贡献，在此之前来看制分之一轿车产业碱基复苏的微处理器自给自足解决办法不曾曾消失难免改善，这一潜在动量的修整现状仍须到时。耐用品消费者Q4紧接著回头高，在此之前看当地政府资本输债表身体健康、消费者信贷持续性回头高，差额资本对消费者之上的直觉仍不曾被相符合。

（一）存货：之中小企业理论上修托已在阻截，先前仍有三维空间四首集度零售业存货颇高，加进定价各种因素的存货环比工业产值已才对。2020年以来，由于PPI工业产值较太快，消失了在此之前存货减慢与加进定价各种因素的理论上存货减慢的靠拢，之中小企业的理论上存货量因运输工具航空运输尴尬的制分之一，仍保持一致稳定较低水准，据此我们假定American的修存货周期不曾曾回头完，随着运输工具尴尬的大大降低之中小企业或仍将之前修托，而这一周期性在Q4就已有说明了：Q4以来克林顿为大大降低航空运输尴尬解决办法，推出延长港湾公交系统时间、拨款展开运输工具特别基础设施自规划设计等紧急措施，一定某种程度上难免改善了运输工具解决办法。据克林顿每半个年末对运输工具与之中小企业存货情况的跟踪[1]来看，上述紧急措施使得零售业存货在Q4星期四之前有突出抬升，去年1年末以来零售业存货也有促使修整。以理论上存货的下同工业产值来通过观察存货周期，之中小企业仍有修托三维空间。按历史存货周期回头势来看，在修存货周期之中，理论上存货通常升至恰巧减慢，而截至2021年11年末，之中小企业存货下同工业产值（MA3）为-1.1%，仍不曾才对，预料在之中小企业工业产品托存与航空运输解决办法不曾曾显然解决的状况下之中小企业仍有修托须求。

[1]

（二）消费者：21Q4首集节性回头强，22Q1或颇受非典挤压2021Q4耐用品消费者紧接著回头高，当地政府收入的下跌并不曾造成了消费者的下跌。四首集度由于星期四原因，消费者数据托普遍存在首集节性回头强；渐变2021年以来航空运输短缺随之而来零售端存货持续性偏低，当地政府消费者大量集之中在Q4拘押，造成了Q4耐用品消费者紧接著回头高，引人注意是影音货品消费者环比紧接著升至恰巧减慢。

2022Q1消费者大概叛将颇受Omicron挤压而引人注意是在低迷。从高频数据托来看，Omicron时有发生后，当地政府零售和影音消费者、餐厅就餐等服务于消费者太短时间低迷，由于Omicron非典时有发生后可选病例数量增幅更太快，因此对消费者的短期挤压较Delta之前时有发生，预料Q1颇受此直接影响消费者将有短期的更大挫伤。

不过，当地政府差额资本对消费者现状演化成之上的直觉仍不曾被相符合。在此之前来看，截至Q3当地政府部门杠杆叛将虽有小幅回头高，但仍在低位，当地政府资本输债表仍然身体健康；同时当地政府消费者借贷规模持续性调低，借款人生存环境逐步拓展。非典后当地政府共计多资本2.5万亿美元不曾曾消费者，或将对期望消费者演化成反对。

（三）房房地产公司业除此以外资：已逐步升温，但现状自信某种程度在升高Q4以来林口二期工程数量有突出急剧提高，层高除此以外资对GDP的对人拉出引人注意是在缩窄。Q4以来American之中小企业林口二期工程数量有突出急剧提高，原则上值由Q3的156万套约急剧提高至164万套约，并造成了层高除此以外资对GDP的对人拉出叛将引人注意是在缩窄，由Q3的-0.4%调低至-0.03%。但房地产公司业除此以外资现状自信某种程度难免升高。从我们观测American房地产公司业经济衰退度的“付钱、自建、托、炼”四维度来看，在此之前房地产公司业经济衰退度最多的时点如今过去，先前房地产公司业除此以外资经济衰退度或难免升高。付钱：从购房须求来看，在此之前林口经销已紧接著2个首集度输减慢，而层高经销领先层高除此以外资1个首集度，或预见房地产公司业除此以外资工业产值也将减慢。自建：从自建筑商园主无意来看，在此之前已经销不曾二期工程楼房数量自顶部下跌，已调低恰巧常线路，自建筑商大大降低房地产公司业除此以外资的必要性在减强于。托：从房房地产公司业存货来看，在此之前一手房托销比也已由底部调低，自建筑商因修存货而增加房地产公司业除此以外资的须求或回头强于。炼：从炼资生存环境来看，随着奥斯本加息的临近，近期30年借贷人借贷利叛将小幅调低，房地产公司业炼资生存环境逐步挂钩。

（四）轿车产业碱基：修整之路仍经历Q4轿车产业碱基对GDP环比工业产值的对人拉出叛将仍的大越-0.6%，轿车消费者仍在下行，但降幅趋缓；Q4运输工具装置教育领域互换除此以外资仍偏强于。Q4轿车消费者环比腰年叛将-6.6%，对GDP环比工业产值的拉出由前值-2.2%调低至-0.2%；而运输工具装置教育领域互换除此以外资环比腰年叛将-38.2%，对GDP环比工业产值的拉出由前值-0.2%促使下跌至-0.4%。轿车产业碱基仍颇受制于微处理器自给自足短缺解决办法，短期或昧有引人注意是在难免改善。1年末25日American国务院发布份文件指为[1]，American制造商和其他使用电子元件公司一些关键性微处理器存货之人均收入已调低5天下述，而2019年则保持一致在40天约，而原先电子元件生产之中小企业的生产能力利用叛将已的大越90%约，在无新生产能力的情况下可选自给自足量受限。因此预料短期内轿车产业碱基解决办法仍根本无法大大降低，轿车行业的潜在动量何时拘押仍须到时。

[1] cms->三 宏观经济动量不曾曾年初谐振，银行业仍有潜在无可奈何

在《奥斯本“大双脚”有过之而无不及，天内加息有何之上与无可奈何？——1年末FOMC全体会议点评》之中，我们复盘了无可奈何奥斯本天内加息3次以上的各种因素，其之中如果通涨必需提前下跌，则结构上宏观经济减慢偏强于或是主要无可奈何各种因素。在此之前宏观经济七大“伪装”动量之中存货、消费者仍有难免改善三维空间，房地产公司业或回头强于，轿车产业碱基现状不曾明，潜在动量不曾曾却说年初谐振。若Q1通涨提前下跌，不明朗的宏观经济必须面对奥斯本政策较慢挂钩仍有无可奈何，先前市场重心或逐渐重返对宏观经济现状的担忧。

本文编辑出版自“一瑜之中的 ”微信香港市民号，著者：华创宏观张瑜 殷雯卿；智通财经编辑：吴晓文。

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